Mi primer artículo
Hoy es 8 de agosto de 2005, recién comencé a inaugurar mi página. Espero comunicarles temas de Capital de Riesgo, asunto que me apasiona y sobre el cual me he especializado.
Todas mis opiniones son a título personal y no reflejan necesariamente la opinión de la Corporación de Fomento de la Producción (CORFO), agencia estatal en la cual trabajo.
Para comenzar, copiaré un paper que hice hace unos meses en el marco de un Seminario en Madrid, España:
INSTITUCIONALIDAD Y EXPERIENCIA EN CHILE, PARA EL DESARROLLO DE LA INDUSTRIA DE CAPITAL DE RIESGO
Trabajo presentado en el contexto del Seminario – Taller Internacional
Banca del Desarrollo de España y Europa,
Prácticas Relevantes para América Latina
Madrid, España, 19 al 22 de octubre de 2004
Patricio Reyes Osorio
CORPORACION DE FOMENTO DE LA PRODUCCION
CHILE, Octubre 2004
I.- A 15 años de la promulgación de la Ley 18.815 sobre Fondos de Inversión, principal cuerpo legal que rige a la industria de Capital de Riesgo en Chile.
En julio de 1989 se promulgó la Ley 18.815 sobre Fondos de Inversión, que tendría como finalidad principal: “satisfacer las necesidades de los inversionistas institucionales, tales como fondos de pensiones y compañías de seguros de vida, como las de cualquier inversionista en proyectos de mediano y largo plazo, toda vez que los recursos captados, se destinarían a financiar entre otros, proyectos inmobiliarios y de Capital de Riesgo en nuevos proyectos empresariales”
Sin embargo tras quince años, “La industria de Capital de Riesgo local tiene una imagen sin brillo y su actuación general ha sido desilusionante”[1]
Esta afirmación logra el consenso de muchos especialistas, por ser el resultado de una regulación creada en un escenario económico y una coyuntura absolutamente distinta a la actual, constituyendo en su origen una ley compleja y restrictiva, “orientada a constituirse en alternativa de inversión principalmente para los fondos de pensiones y así se ha desarrollado en el tiempo, no como una alternativa de inversión para el Mercado de Capitales en general”. Establecía en el cuerpo legal qué es lo que se podía hacer, qué es lo que podía invertir, hasta dónde se podía invertir, etc.
La estructura original de los Fondos de Inversión, consideró la administración por una sociedad administradora, la fiscalización de la Superintendencia de Valores y Seguros y el control de los aportantes - inversionistas -por la vía de la Asamblea de Aportantes, el Comité de Vigilancia y la existencia del Reglamento Interno de cada fondo administrado.
Desde entonces se ha avanzado en forma progresiva hacia una Ley 18.815 más flexible y menos reguladora, como consecuencia de sucesivas modificaciones aprobadas en 1994, 1995, 1996, 1997, 1999, 2000, 2001 y las modificaciones en tramite legislativo del proyecto de Reforma al Mercado de Capitales II de 2003 - MK2 -. En resumen, se ha autorizado que la administradora pueda invertir en una gran gama de instrumentos y de la manera que ella mejor lo estime conveniente, considerando dos aspectos: que lo estipule de manera clara en el reglamento, y que los administradores tengan una mayor responsabilidad sobre problemas de mala gestión.
A raíz de la finalidad con que se originó la ley 18.815, surgió el error estructural de la industria de Capital de Riesgo en Chile, consistente en creer que su desarrollo dependía de los Fondos de Pensiones, cuando la realidad demostró que ellos solo pueden ser uno más de sus posibles inversionistas, debido a que por restricciones propias de su giro, están sujetos a decidir entre alternativas de inversión que reúnan requisitos de rentabilidad y seguridad. “Cualquier otro criterio de decisión que se emplee para hacer inversiones de los fondos de pensiones, se estima contrario a la ley e incluso, se traduce en responsabilidades de distinto tipo hacia los administradores”.
Por ello los Fondos de Pensiones, no constituyen los inversionistas apropiados para el desarrollo del Capital de Riesgo, porque en general frente a su presencia en un Fondo de Inversión, éste se desvirtúa desde un Capital de Riesgo que debiera “privilegiar invertir en empresas emergentes”, hacia un Capital de Riesgo “más seguro”, de empresas que están en una etapa de crecimiento maduro o están a pasos de abrirse a la bolsa, es decir, la antítesis del concepto de Capital de Riesgo. Esa ha sido la realidad de la experiencia de los Fondos de Inversión en Chile - ex Fondos de Inversión de Desarrollo de Empresas, FIDES - donde los Fondos de Pensiones han tenido participación mayoritaria. Por ello, no es de extrañar la ausencia de mega-éxitos, en las que las inversiones obtengan retornos de 100 a 1 ó de 1.000 a 1, mientras que la estimación de rentabilidad promedio de esos Fondos de Inversión, superan un tímido 2% real, computada a través de la razón Resultado anual / Patrimonio.
Pese a esta realidad y consecuente con el error original de esta industria, casi el 78% de la inversión en “Capital de Riesgo en Chile”, la concentran los Fondos de Pensiones, aunque inactivos durante los últimos 8 años, cautelosamente recién, están volviendo a invertir en Fondos de Inversión orientados a invertir en “obras de concesiones públicas” - carreteras, puertos, aeropuertos - entre otros rubros de bajo riesgo, donde el estado garantiza una rentabilidad mínima. Esta participación mayoritaria del 78%, dista mucho del caso en EE.UU., donde solo alrededor del 18% del total de los inversionistas en Capital de Riesgo corresponden a los Fondos de Pensiones.
II.- La experiencia en Chile.
¿Cuánto se invierte hoy en Fondos de Inversión? Cerca de 1.088 millones de dólares, equivalentes a un 2,7% de los Fondos de Pensiones, de los cuales solo 143 millones de dólares están en fondos de “Capital de Riesgo” - en empresas - el resto en inversiones inmobiliarias y mobiliarias. Si esta cifra se compara con el margen disponible para invertir, 6.800 millones de dólares o cerca del 17% de los Fondos de Pensiones, debemos concluir que la amplia brecha existente no se explica por restricciones legales, sino más bien a problemas propios del tipo de instrumento y del escaso atractivo que han representado como alternativa de inversión para las Administradoras de Fondos de Pensiones.
Las cifras anteriores confirman una opinión ampliamente compartida con relación a la Industria de Capital de Riesgo local, en el sentido que esta no ha logrado un desarrollo ni un volumen significativo. A su vez, desde el punto de vista de las inversiones realizadas, estas se han orientado a empresas en etapas avanzadas o que se están abriendo a la Bolsa, desvirtuando el objetivo del Capital de Riesgo clásico, que consiste en acompañar a las empresas que están partiendo.
Analizando la cartera de los Fondos de Inversión existentes, estos no contienen como activos subyacentes, inversiones en la fase inicial del desarrollo de un nuevo proyecto. “En sus carteras predominan los sectores de infraestructura, industria, construcción y pesca, con una baja presencia de inversiones tecnológicas y ninguna presencia en la fase inicial del desarrollo de un nuevo proyecto”.
Dada esta realidad, se produce una brecha de apoyo financiero en el desarrollo de las empresas. En sus inicios, al nivel de la etapa de “Elaboración de Concepto”, existen apoyos de las “Incubadoras”, del “Capital Semilla” de CORFO y de algunos inversionistas privados. Pero luego en el tramo comprendido desde la etapa de “start up” - desarrollo del producto e inicio de marketing - hasta la etapa de “expansión” - crecimiento de la producción hasta alcanzar el punto de equilibrio - es decir en la denominada “early stage”, etapa temprana de desarrollo, las iniciativas empresariales quedan huérfanas de apoyo financiero. El mercado de capitales chileno no ha entregado consistentemente suficiente capital a las compañías que se inician. No existen Fondos de Inversión focalizados en esa brecha de crecimiento, mientras que los bancos no las financian por carecer de historial comercial.
III.- Hacia donde va el capital de riesgo en Chile.
En Chile, desde la perspectiva de la autoridad, “el propósito de una industria de Capital de Riesgo, es lograr que la innovación, los nuevos negocios y los nuevos productos obtengan financiamiento”. Porqué así como la sociedad no debe permitir que un estudiante talentoso no pueda estudiar por falta de dinero - y en ese terreno el Estado en Chile está siendo cada día más activo - así tampoco se debe permitir que una buena idea no se transforme en una empresa por falta de financiamiento. Y si bien es cierto que los Fondos de Pensiones necesitan de inversión en Capital de Riesgo, para direccionar esas inversiones a sus fondos “A” o “B”, que privilegian los instrumentos de renta variable, no puede considerarse esa inversión, una tarea exclusiva de los Fondos de Pensiones, porqué ellos no apuntan al desarrollo de un Capital de Riesgo puro.
Por las razones expuestas se considera necesario que se permita el ingreso de nuevos actores a la cartera de inversionistas de Fondos de Inversión. La incorporación de los bancos, como indicación en MK2 es de un potencial muy importante, constituyen un gran inversionista institucional, aún cuando deberán ganar experiencia en la industria y ello toma tiempo. La participación de inversionistas extranjeros también es relevante, nada inhibe su ingreso, pero ellos no conocen el mercado y preferirían compartir los riesgos. “Por ello es preciso que se autorice también a CORFO, para participar como inversionista minoritario de los Fondos de Inversión” - se está enviando un proyecto de Ley al Congreso - con el propósito de acompañar a aquellos que no tienen la experiencia o que no conocen el mercado.
CORFO tiene una experiencia de más de nueve años financiando vía préstamos en la modalidad de “cuasi capital” los Fondos de Inversión locales, otorgando capital semilla a las ideas innovadoras y financiando a las incubadoras de empresas del país.
Por ello se debe apoyar los cambios necesarios que permitan a CORFO participar activamente en los Fondos de Inversión, de esta forma se fomentará el ingreso de nuevos inversionistas, incentivados mediante políticas de upside y downside que más adelante se detallan y así, “repetir la exitosa experiencia de países como EE.UU. e Israel, donde la participación activa de agencias estatales como SBA y YOZMA respectivamente, han sido vitales para el desarrollo de vigorosas y verdaderas industrias de Capital de Riesgo, las que se han constituido en elementos dinamizadores de notable efecto sobre la innovación y el crecimiento económico de esos países”.
Sin embargo, se asimila al Capital de Riesgo como a una mesa de tres patas, una de las cuales son los “inversionistas”, las otras dos son: los “proyectos de inversión” y los “administradores”. Al respecto muchos comparten la sensación que “no existe en Chile una masa crítica” de buenos proyectos de inversión, sin embargo otros piensan que sí existen proyectos por financiar, pero que ellos no han podido surgir sin que esté el vehículo legal que se quiere perfeccionar. Por ello, junto al interés emprendedor de los jóvenes que hoy egresan de las universidades, las reformas al mercado de capitales y la reducción de las barreras de entrada al sector financiero, la sólida infraestructura de comunicaciones del país, etc., se reúnen componentes y tendencias que sugieren que en Chile, existe un gran potencial para crear empresas nuevas e impulsar la productividad y riqueza nacional.
Por último, la tercera pata de esta mesa la constituyen los “administradores”, quienes por las dificultades propias de esta industria y las características de los proveedores de capital, no se han desarrollado en cantidad ni especialización como se esperaba. Sin embargo algunos pocos han adquirido una importante experiencia, que será de gran utilidad para el desarrollo de esta industria. No obstante ello, siguiendo el ejemplo de experiencias exitosas, se deben contemplar planes de apoyo estatal para mejorar las capacidades de los administradores, en particular, en la selección, monitoreo y gestión de inversiones en su etapa temprana de desarrollo y en aquellas de base tecnológica.
Todos estos planes de apoyo y complementariedad, se traducen en los programas que a continuación se detallan:
Por un problema técnico (hoy recién me inicié en este blog) no logro copiar algunos archivos de Power Point. Los prometo para más adelante.
patoreyes
[1] “Capital de Riesgo: Experiencia comparada de Estados Unidos y Chile”, John C. Edmunds, Ed. Asoc. AFP, Bolsa Elect. de Chile y U del Desarrollo, Julio 2003.
Todas mis opiniones son a título personal y no reflejan necesariamente la opinión de la Corporación de Fomento de la Producción (CORFO), agencia estatal en la cual trabajo.
Para comenzar, copiaré un paper que hice hace unos meses en el marco de un Seminario en Madrid, España:
INSTITUCIONALIDAD Y EXPERIENCIA EN CHILE, PARA EL DESARROLLO DE LA INDUSTRIA DE CAPITAL DE RIESGO
Trabajo presentado en el contexto del Seminario – Taller Internacional
Banca del Desarrollo de España y Europa,
Prácticas Relevantes para América Latina
Madrid, España, 19 al 22 de octubre de 2004
Patricio Reyes Osorio
CORPORACION DE FOMENTO DE LA PRODUCCION
CHILE, Octubre 2004
I.- A 15 años de la promulgación de la Ley 18.815 sobre Fondos de Inversión, principal cuerpo legal que rige a la industria de Capital de Riesgo en Chile.
En julio de 1989 se promulgó la Ley 18.815 sobre Fondos de Inversión, que tendría como finalidad principal: “satisfacer las necesidades de los inversionistas institucionales, tales como fondos de pensiones y compañías de seguros de vida, como las de cualquier inversionista en proyectos de mediano y largo plazo, toda vez que los recursos captados, se destinarían a financiar entre otros, proyectos inmobiliarios y de Capital de Riesgo en nuevos proyectos empresariales”
Sin embargo tras quince años, “La industria de Capital de Riesgo local tiene una imagen sin brillo y su actuación general ha sido desilusionante”[1]
Esta afirmación logra el consenso de muchos especialistas, por ser el resultado de una regulación creada en un escenario económico y una coyuntura absolutamente distinta a la actual, constituyendo en su origen una ley compleja y restrictiva, “orientada a constituirse en alternativa de inversión principalmente para los fondos de pensiones y así se ha desarrollado en el tiempo, no como una alternativa de inversión para el Mercado de Capitales en general”. Establecía en el cuerpo legal qué es lo que se podía hacer, qué es lo que podía invertir, hasta dónde se podía invertir, etc.
La estructura original de los Fondos de Inversión, consideró la administración por una sociedad administradora, la fiscalización de la Superintendencia de Valores y Seguros y el control de los aportantes - inversionistas -por la vía de la Asamblea de Aportantes, el Comité de Vigilancia y la existencia del Reglamento Interno de cada fondo administrado.
Desde entonces se ha avanzado en forma progresiva hacia una Ley 18.815 más flexible y menos reguladora, como consecuencia de sucesivas modificaciones aprobadas en 1994, 1995, 1996, 1997, 1999, 2000, 2001 y las modificaciones en tramite legislativo del proyecto de Reforma al Mercado de Capitales II de 2003 - MK2 -. En resumen, se ha autorizado que la administradora pueda invertir en una gran gama de instrumentos y de la manera que ella mejor lo estime conveniente, considerando dos aspectos: que lo estipule de manera clara en el reglamento, y que los administradores tengan una mayor responsabilidad sobre problemas de mala gestión.
A raíz de la finalidad con que se originó la ley 18.815, surgió el error estructural de la industria de Capital de Riesgo en Chile, consistente en creer que su desarrollo dependía de los Fondos de Pensiones, cuando la realidad demostró que ellos solo pueden ser uno más de sus posibles inversionistas, debido a que por restricciones propias de su giro, están sujetos a decidir entre alternativas de inversión que reúnan requisitos de rentabilidad y seguridad. “Cualquier otro criterio de decisión que se emplee para hacer inversiones de los fondos de pensiones, se estima contrario a la ley e incluso, se traduce en responsabilidades de distinto tipo hacia los administradores”.
Por ello los Fondos de Pensiones, no constituyen los inversionistas apropiados para el desarrollo del Capital de Riesgo, porque en general frente a su presencia en un Fondo de Inversión, éste se desvirtúa desde un Capital de Riesgo que debiera “privilegiar invertir en empresas emergentes”, hacia un Capital de Riesgo “más seguro”, de empresas que están en una etapa de crecimiento maduro o están a pasos de abrirse a la bolsa, es decir, la antítesis del concepto de Capital de Riesgo. Esa ha sido la realidad de la experiencia de los Fondos de Inversión en Chile - ex Fondos de Inversión de Desarrollo de Empresas, FIDES - donde los Fondos de Pensiones han tenido participación mayoritaria. Por ello, no es de extrañar la ausencia de mega-éxitos, en las que las inversiones obtengan retornos de 100 a 1 ó de 1.000 a 1, mientras que la estimación de rentabilidad promedio de esos Fondos de Inversión, superan un tímido 2% real, computada a través de la razón Resultado anual / Patrimonio.
Pese a esta realidad y consecuente con el error original de esta industria, casi el 78% de la inversión en “Capital de Riesgo en Chile”, la concentran los Fondos de Pensiones, aunque inactivos durante los últimos 8 años, cautelosamente recién, están volviendo a invertir en Fondos de Inversión orientados a invertir en “obras de concesiones públicas” - carreteras, puertos, aeropuertos - entre otros rubros de bajo riesgo, donde el estado garantiza una rentabilidad mínima. Esta participación mayoritaria del 78%, dista mucho del caso en EE.UU., donde solo alrededor del 18% del total de los inversionistas en Capital de Riesgo corresponden a los Fondos de Pensiones.
II.- La experiencia en Chile.
¿Cuánto se invierte hoy en Fondos de Inversión? Cerca de 1.088 millones de dólares, equivalentes a un 2,7% de los Fondos de Pensiones, de los cuales solo 143 millones de dólares están en fondos de “Capital de Riesgo” - en empresas - el resto en inversiones inmobiliarias y mobiliarias. Si esta cifra se compara con el margen disponible para invertir, 6.800 millones de dólares o cerca del 17% de los Fondos de Pensiones, debemos concluir que la amplia brecha existente no se explica por restricciones legales, sino más bien a problemas propios del tipo de instrumento y del escaso atractivo que han representado como alternativa de inversión para las Administradoras de Fondos de Pensiones.
Las cifras anteriores confirman una opinión ampliamente compartida con relación a la Industria de Capital de Riesgo local, en el sentido que esta no ha logrado un desarrollo ni un volumen significativo. A su vez, desde el punto de vista de las inversiones realizadas, estas se han orientado a empresas en etapas avanzadas o que se están abriendo a la Bolsa, desvirtuando el objetivo del Capital de Riesgo clásico, que consiste en acompañar a las empresas que están partiendo.
Analizando la cartera de los Fondos de Inversión existentes, estos no contienen como activos subyacentes, inversiones en la fase inicial del desarrollo de un nuevo proyecto. “En sus carteras predominan los sectores de infraestructura, industria, construcción y pesca, con una baja presencia de inversiones tecnológicas y ninguna presencia en la fase inicial del desarrollo de un nuevo proyecto”.
Dada esta realidad, se produce una brecha de apoyo financiero en el desarrollo de las empresas. En sus inicios, al nivel de la etapa de “Elaboración de Concepto”, existen apoyos de las “Incubadoras”, del “Capital Semilla” de CORFO y de algunos inversionistas privados. Pero luego en el tramo comprendido desde la etapa de “start up” - desarrollo del producto e inicio de marketing - hasta la etapa de “expansión” - crecimiento de la producción hasta alcanzar el punto de equilibrio - es decir en la denominada “early stage”, etapa temprana de desarrollo, las iniciativas empresariales quedan huérfanas de apoyo financiero. El mercado de capitales chileno no ha entregado consistentemente suficiente capital a las compañías que se inician. No existen Fondos de Inversión focalizados en esa brecha de crecimiento, mientras que los bancos no las financian por carecer de historial comercial.
III.- Hacia donde va el capital de riesgo en Chile.
En Chile, desde la perspectiva de la autoridad, “el propósito de una industria de Capital de Riesgo, es lograr que la innovación, los nuevos negocios y los nuevos productos obtengan financiamiento”. Porqué así como la sociedad no debe permitir que un estudiante talentoso no pueda estudiar por falta de dinero - y en ese terreno el Estado en Chile está siendo cada día más activo - así tampoco se debe permitir que una buena idea no se transforme en una empresa por falta de financiamiento. Y si bien es cierto que los Fondos de Pensiones necesitan de inversión en Capital de Riesgo, para direccionar esas inversiones a sus fondos “A” o “B”, que privilegian los instrumentos de renta variable, no puede considerarse esa inversión, una tarea exclusiva de los Fondos de Pensiones, porqué ellos no apuntan al desarrollo de un Capital de Riesgo puro.
Por las razones expuestas se considera necesario que se permita el ingreso de nuevos actores a la cartera de inversionistas de Fondos de Inversión. La incorporación de los bancos, como indicación en MK2 es de un potencial muy importante, constituyen un gran inversionista institucional, aún cuando deberán ganar experiencia en la industria y ello toma tiempo. La participación de inversionistas extranjeros también es relevante, nada inhibe su ingreso, pero ellos no conocen el mercado y preferirían compartir los riesgos. “Por ello es preciso que se autorice también a CORFO, para participar como inversionista minoritario de los Fondos de Inversión” - se está enviando un proyecto de Ley al Congreso - con el propósito de acompañar a aquellos que no tienen la experiencia o que no conocen el mercado.
CORFO tiene una experiencia de más de nueve años financiando vía préstamos en la modalidad de “cuasi capital” los Fondos de Inversión locales, otorgando capital semilla a las ideas innovadoras y financiando a las incubadoras de empresas del país.
Por ello se debe apoyar los cambios necesarios que permitan a CORFO participar activamente en los Fondos de Inversión, de esta forma se fomentará el ingreso de nuevos inversionistas, incentivados mediante políticas de upside y downside que más adelante se detallan y así, “repetir la exitosa experiencia de países como EE.UU. e Israel, donde la participación activa de agencias estatales como SBA y YOZMA respectivamente, han sido vitales para el desarrollo de vigorosas y verdaderas industrias de Capital de Riesgo, las que se han constituido en elementos dinamizadores de notable efecto sobre la innovación y el crecimiento económico de esos países”.
Sin embargo, se asimila al Capital de Riesgo como a una mesa de tres patas, una de las cuales son los “inversionistas”, las otras dos son: los “proyectos de inversión” y los “administradores”. Al respecto muchos comparten la sensación que “no existe en Chile una masa crítica” de buenos proyectos de inversión, sin embargo otros piensan que sí existen proyectos por financiar, pero que ellos no han podido surgir sin que esté el vehículo legal que se quiere perfeccionar. Por ello, junto al interés emprendedor de los jóvenes que hoy egresan de las universidades, las reformas al mercado de capitales y la reducción de las barreras de entrada al sector financiero, la sólida infraestructura de comunicaciones del país, etc., se reúnen componentes y tendencias que sugieren que en Chile, existe un gran potencial para crear empresas nuevas e impulsar la productividad y riqueza nacional.
Por último, la tercera pata de esta mesa la constituyen los “administradores”, quienes por las dificultades propias de esta industria y las características de los proveedores de capital, no se han desarrollado en cantidad ni especialización como se esperaba. Sin embargo algunos pocos han adquirido una importante experiencia, que será de gran utilidad para el desarrollo de esta industria. No obstante ello, siguiendo el ejemplo de experiencias exitosas, se deben contemplar planes de apoyo estatal para mejorar las capacidades de los administradores, en particular, en la selección, monitoreo y gestión de inversiones en su etapa temprana de desarrollo y en aquellas de base tecnológica.
Todos estos planes de apoyo y complementariedad, se traducen en los programas que a continuación se detallan:
Por un problema técnico (hoy recién me inicié en este blog) no logro copiar algunos archivos de Power Point. Los prometo para más adelante.
patoreyes
[1] “Capital de Riesgo: Experiencia comparada de Estados Unidos y Chile”, John C. Edmunds, Ed. Asoc. AFP, Bolsa Elect. de Chile y U del Desarrollo, Julio 2003.
posted by patoreyes at 8:46 a. m.
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