Colaboración con Rusia

Por considerarlo de interés para aquellos que siguen el desarrollo del Capital de Riesgo, les adjunto un trabajo presentado al Banco Mundial, como colaboración para el gobierno de RUSIA, que realicé hace unos días.
Patricio Reyes O.
Santiago de Chile, 29 de noviembre de 2005.

INSTITUCIONALIDAD, EXPERIENCIA EN CHILE Y EL ROL DE CORFO EN EL DESARROLLO DE LA INDUSTRIA DE CAPITAL DE RIESGO

INTRODUCCIÓN

Cuando se habla en Chile de Fondos de Capital de Riesgo, comúnmente también llamados Fondos de Inversión, de inmediato se piensa en tres actores:

1) Los inversionistas: también llamados aportantes de los Fondos, que son personas naturales o jurídicas que poseen dinero, pero no disponen de empresas o proyectos donde invertir.

2) Los administradores o sociedades administradoras de los Fondos: constituidos por personas naturales o jurídicas que no poseen dinero, pero disponen o saben buscar y evaluar empresas o proyectos donde invertir.

3) Emprendedores: dueños de los proyectos o empresas en expansión, que no poseen el financiamiento que necesitan.

La articulación de estos tres actores, origina el negocio del Capital de Riesgo. Para lograrlo, los administradores organizados bajo la forma de una sociedad administradora de Fondos de Inversión, diseñan Fondos de Capital de Riesgo, cuyas particulares características se establecen en un Reglamento Interno del Fondo, equivalente a sus estatutos. Este instrumento jurídico, señala todo aquello que puede hacer el administrador en representación del Fondo, fundamentalmente con relación a sus políticas de inversión, plazo de funcionamiento, instancias de control, información generada, mecanismo de solución de conflictos, etc. Los administradores negocian los términos de estos reglamentos con los inversionistas, quienes al lograr acuerdos, invierten su dinero mediante aportes al nuevo Fondo. A contar de ese instante, los administradores están habilitados para comenzar su trabajo de búsqueda, evaluación y materialización de inversiones en empresas a nombre del Fondo, en conformidad a su Reglamento Interno y por cuenta y riesgo de los inversionistas.

Los administradores están dispuestos a realizar este trabajo a cambio de una remuneración fija o comisión de administración, que tiene por objeto financiar los gastos de operación del Fondo, más una remuneración variable o comisión de éxito, que constituye el premio a conseguir por el administrador, al finalizar la vida útil del Fondo, siempre y cuando se hayan cumplido las metas de rentabilidad establecidas en el Reglamento Interno. Esta remuneración variable constituye el incentivo, que es básico para alinear los intereses de los inversionistas con los intereses del Administrador, es decir la maximización de la rentabilidad del Fondo. Para que el incentivo se logre alguna vez, es necesario establecer un plazo máximo para que el Administrador liquide las inversiones del Fondo y esté en condiciones de devolver los aportes a sus inversionistas, luego de lo cual, podrá pagarse de la remuneración variable, si ella correspondiere.

De esto se concluye un modelo de Capital de Riesgo en que existen: 1) un patrimonio de propiedad de inversionistas llamado Fondo; 2) una sociedad administradora del Fondo, cuyo principal objetivo es incrementar el tamaño del Fondo, entendiendo por ello, la diferencia positiva entre el monto total de dinero logrado al momento de la liquidación del Fondo, menos la suma de los aportes originales; y 3) emprendedores dueños de empresas o proyectos, que demandan capital para su desarrollo.

QUE HEMOS HECHO EN CHILE

I.- Se han cumplido 16 años de la promulgación de la Ley 18.815 y su Reglamento sobre Fondos de Inversión, que es el principal cuerpo legal que rige a la industria de Capital de Riesgo en Chile.





En julio de 1989 se promulgó la Ley 18.815 sobre Fondos de Inversión, que tendría como finalidad principal: “satisfacer las necesidades de los inversionistas institucionales, tales como fondos de pensiones y compañías de seguros de vida, como las de cualquier inversionista en proyectos de mediano y largo plazo, toda vez que los recursos captados, se destinarían a financiar entre otros, proyectos inmobiliarios y de Capital de Riesgo en nuevos proyectos empresariales”

Sin embargo hasta hace un par de años se afirmaba, “La industria de Capital de Riesgo local tiene una imagen sin brillo y su actuación general ha sido desilusionante”


Esta afirmación que habíamos compartido logró el consenso de muchos especialistas, por ser el resultado de una regulación legal creada en un escenario económico y una coyuntura absolutamente distinta a la actual, constituyendo en su origen una ley compleja y restrictiva, “orientada a constituirse en alternativa de inversión principalmente para los fondos de pensiones y así se ha desarrollado en el tiempo, no como una alternativa de inversión para el Mercado de Capitales en general”. Se establecía en el cuerpo legal qué es lo que se podía hacer, qué es lo que podía invertir, hasta dónde se podía invertir, etc.
La estructura original de los Fondos de Inversión, consideró la administración por una sociedad administradora, la fiscalización de la Superintendencia de Valores y Seguros y el control de los aportantes - inversionistas - por la vía de la Asamblea de Aportantes, el Comité de Vigilancia y la existencia del Reglamento Interno de cada fondo administrado.


Desde entonces se ha avanzado en forma progresiva hacia una Ley 18.815 más flexible y menos reguladora, como consecuencia de sucesivas modificaciones aprobadas en 1994, 1995, 1996, 1997, 1999, 2000, 2001 y las modificaciones del proyecto de Reforma al Mercado de Capitales 2 - MK2 – en trámite legislativo. En resumen, se ha tendido a que el administrador pueda invertir en una gran gama de instrumentos y de la manera que mejor lo estime conveniente, considerando dos aspectos: que lo estipule de manera clara en el reglamento, y que los administradores tengan una mayor responsabilidad sobre problemas de mala gestión.


A raíz de la finalidad con que se originó la ley 18.815, surgió el error estructural de la industria de Capital de Riesgo en Chile, consistente en creer que su desarrollo dependía de los Fondos de Pensiones, cuando la realidad demostró que ellos solo pueden ser uno más de sus posibles inversionistas, debido a que por restricciones propias de su giro, están sujetos a decidir entre alternativas de inversión que reúnan requisitos de rentabilidad y seguridad. “Cualquier otro criterio de decisión que se emplee para hacer inversiones de los fondos de pensiones, se estima contrario a la ley e incluso, se traduce en responsabilidades de distinto tipo hacia los administradores”.


Por ello los Fondos de Pensiones, no constituyen por si solos, los inversionistas apropiados para el desarrollo de la industria del Capital de Riesgo, porque en general frente a su fuerte presencia en un Fondo de Inversión, éste se desvirtúa desde un Capital de Riesgo que debiera “privilegiar invertir en empresas emergentes o en expansión”, hacia un Capital de Riesgo “más seguro”, de empresas que están en una etapa de crecimiento maduro o están a pasos de abrirse a la bolsa, es decir, la antítesis del concepto de Capital de Riesgo. Esa ha sido la realidad de la experiencia de los Fondos de Inversión en Chile, donde los Fondos de Pensiones han tenido participación mayoritaria. Por ello, no es de extrañar la ausencia de mega-éxitos, en las que las inversiones obtengan retornos de 100 a 1 ó de 1.000 a 1, mientras que la estimación de rentabilidad promedio de esos Fondos de Inversión, superan un tímido 2% más inflación anual, computada a través de la razón Resultado anual / Patrimonio.



Pese a esta realidad y consecuente con el error en el origen de esta industria, casi el 78% de la inversión en “Capital de Riesgo en Chile”, la concentran los Fondos de Pensiones, aunque inactivos durante los últimos años, cautelosamente recién están volviendo a invertir en Fondos de Inversión de su preferencia, tales como aquellos orientados a invertir en “obras de concesiones públicas” - carreteras, puertos, aeropuertos - entre otros rubros de bajo riesgo, donde el Estado garantiza una rentabilidad mínima.




II.- Las inversiones de los Fondos



Los Fondos de Inversión y su estructura legal, se han utilizado preferentemente para realizar inversiones en el sector inmobiliario, tales como financiamiento de construcción de edificios pre-vendidos, operaciones de leaseback o compra de terrenos con clara plusvalía. En segundo término se han privilegiado las inversiones financieras o mobiliarias, como la adquisición de papeles emitidos por empresas de bajo riesgo. Por lo que se estima en sólo 10%, la suma de la inversión de los Fondos de Capital de Riesgo en aportes de capital en empresas.
Desde el punto de vista de las inversiones realizadas en empresas, estas se han orientado a empresas en etapas de desarrollo avanzado o que se están próximas a abrirse a la Bolsa de Valores, desvirtuando el objetivo del Capital de Riesgo clásico, que consiste en acompañar la expansión y el crecimiento de las empresas.

Analizando la cartera de los Fondos de Inversión en empresas, en sus carteras predominan los sectores de infraestructura, industria, construcción y pesca, con una baja presencia de inversiones tecnológicas y ninguna presencia en la fase inicial del desarrollo de un nuevo proyecto.

Dada esta realidad, se ha producido una brecha de apoyo financiero en el desarrollo de las empresas. En sus inicios, al nivel de la etapa de “elaboración de concepto”, existen apoyos de “incubadoras”, principalmente bajo el alero de las universidades, apoyos mediante subsidios estatales y de algunos inversionistas angeles. Pero luego en el tramo comprendido desde la etapa de “start up” hasta la etapa de “expansión”, es decir en la etapa temprana de desarrollo de las empresas, las iniciativas empresariales han quedado huérfanas de apoyo financiero. El mercado de capitales chileno no ha entregado consistentemente suficiente capital a las compañías que se inician. No existen Fondos de Inversión focalizados en esa brecha de crecimiento, mientras que los bancos no las financian por carecer de historial comercial.


III.- Hacia donde va el capital de riesgo en Chile.

En Chile, desde la perspectiva de la autoridad, “el propósito de una industria de Capital de Riesgo, es lograr que la innovación, los nuevos negocios y los nuevos productos obtengan financiamiento”. Por ello la sociedad no debe permitir que una buena idea no se transforme en una empresa por falta de financiamiento. Y si bien es cierto que los Fondos de Pensiones necesitan de inversión en Capital de Riesgo, para sus fondos “A” o “B”, que privilegian los instrumentos de renta variable, no puede considerarse esa inversión, por las razones ya comentadas, una tarea exclusiva de los Fondos de Pensiones, porqué ellos no apuntan al desarrollo de un Capital de Riesgo puro.

Por lo expuesto se ha considerado necesario que se creen incentivos para el ingreso de nuevos actores a la cartera de inversionistas de los Fondos de Inversión, para lograr así, desarrollar una vigorosa industria de Capital de Riesgo, que al igual que en otras latitudes, constituya un elemento dinamizador de notable efecto sobre la innovación y el crecimiento económico del país.

Estos planes de apoyo y complementariedad, se traducen en los programas realizados por la agencia estatal CORFO, que a continuación se detallan:

Programa de Financiamiento a Fondos de Inversión para el Fomento del Capital de Riesgo– F.2:

A contar de 2005, CORFO puso a disposición de los Fondos de Inversión y sus administradores, una línea de financiamiento para Capital de Riesgo, orientada a invertir mediante aportes de capital o préstamos, en la etapa de expansión de pequeñas y medianas empresas con gran potencial de crecimiento, de cualquier sector económico y con un patrimonio, al momento de la inversión del Fondo, inferior a USD 3.300.000. Se trata de un financiamiento en forma de créditos con plazos acordes a la duración del Fondo, con un máximo de 15 años y un esquema de tasa de interés, en función de la rentabilidad obtenida por el Fondo de Inversión al momento de su liquidación. El monto de la línea alcanza al 300% de los aportes hechos por los inversionistas privados a los Fondos. Con ello, CORFO cuadruplica la capacidad de los Fondos para invertir en empresas. Se exige que los administradores de los Fondos de Inversión, deban participar activamente en la gestión de las empresas donde realicen sus inversiones.

Los administradores que solicitan este financiamiento, su Fondo y los inversionistas, deben cumplir con los requerimientos exigidos en las Normas del Programa de Financiamiento.

Los antecedentes requeridos, tales como el Reglamento Interno, Plan de Negocios y otros, son presentados mediante un mecanismo de “ventanilla abierta” a la CORFO. Allí el personal de la Gerencia de Intermediación Financiera revisa y negocia los aspectos del Fondo que en su opinión, no cumplen con la normativa vigente. Una vez superados los aspectos discrepantes y con la aprobación de los asesores legales de CORFO más un informe favorable de la Gerencia, se realiza la presentación de la solicitud al Comité Ejecutivo de Créditos.

Si el Comité aprueba la solicitud, se le comunica oficialmente al Administrador, quién tendrá 90 días para suscribir un Contrato de Línea de Crédito. A partir de dicho momento, el Fondo estará habilitado para realizar inversiones con el financiamiento de CORFO, en conformidad a las normas del programa.

Los recursos disponibles por CORFO para este financiamiento, están incluidos en la Ley de Presupuesto Anual de la Nación y son aprobados por el Congreso de la República.

A casi un año de vigencia de este Programa de Financiamiento:

Regularmente están apareciendo anuncios de la creación de nuevos de Fondos de Inversión, la forma institucional del capital de riesgo en el país. ¿Pero que está pasando ahora? ¿Por qué el despertar de una industria dormida desde hace años?

La explicación se puede encontrar en la suma de varios factores, entre ellos:

1) El excelente momento económico y las mejores tendencias que de el se desprenden y que invitan a invertir.

2) El surgimiento de una nueva generación de administradores de Fondos de Inversión.

3) Las políticas de incentivo al Fomento del Capital de Riesgo, impulsadas por la Corporación de Fomento de la Producción, CORFO.

De los tres hechos mencionados, quizás el menos difundido pero el de mayor relevancia para el renacer de esta industria, ha sido el rol de CORFO. Entidad estatal que entendiendo las claves para el éxito de la industria, ofrece los incentivos correctos, por medio de su Programa F.2 de apoyo al fomento del Capital de Riesgo, para que los agentes privados: inversionistas, administradores y emprendedores, reimpulsen esta industria mediante la capitalización de las pequeñas y medianas empresas en expansión

1) Antes de la apertura de la nueva Línea de Financiamiento de CORFO, F.2, existían 14 Fondos públicos (fiscalizados y autorizados a transar en Bolsa de Valores) y 2 privados, dedicados a invertir en el desarrollo de empresas productivas y de servicios, con un volumen de actividad de USD 176 millones.

2) A once meses del nuevo Programa de CORFO, se han creado 6 nuevos Fondos de Inversión y 7 están en etapa final de evaluación, los que ofrecen activos disponibles para invertir en la capitalización de pequeñas y medianas empresas en expansión, por un total de USD 235 millones, de los cuales el 75% está siendo refinanciado por CORFO.

3) El rol de fomento de CORFO al desarrollo de la industria de Capital de Riesgo, ha permitido aumentar en 134% la actual oferta de los Fondos de Inversión y con ello, el resultado no podrá uno distinto, que apoyar el crecimiento del país y el bienestar de sus habitantes.

El nuevo desafío

Pese a la reciente historia de éxito en la creación de nuevos Fondos, hemos observado que estos Fondos están invirtiendo mayoritariamente en empresas, que siendo de menor tamaño que las empresas de los antiguos Fondos de Inversión controlados por los Fondos de Pensiones, ya tienen historia y desarrollo, no privilegiando la inversión en empresas de la categoría start up.

En consecuencia, entendiendo que entre los propósitos de CORFO se encuentra el fomento de la industria de Capital de Riesgo en toda su cadena de desarrollo, y observando que aún subsiste un segmento de empresas que no enfrentan una clara y definida oferta de capital, se está diseñando un programa de financiamiento a Fondos de Inversión orientados a invertir en empresas start up, denominado Programa de Financiamiento a Fondos de Inversión de Capital de Riesgo Semilla. Este nuevo programa de financiamiento debería estar disponible por el mercado a contar de enero de 2006.

Entre sus características más importantes destacan:

1) Se mantiene la estructura fundamental de la Línea F.2, es decir, el incentivo del apalancamiento 3 a 1
2) Por tratarse de Fondos de menor tamaño, se otorgan subsidios estatales al administrador del Fondo, que complemente la comisión de administración, usualmente de 2,5% sobre los activos administrados. El primer subsidio es de USD75.000 que se paga por una vez, al inicio de las operaciones del Fondo. El segundo subsidio se paga al cumplir cada año de funcionamiento del Fondo, y consta de USD22.500 por cada inversión en acciones de empresas elegibles en cartera.
3) Para mejorar el monitoreo de las inversiones, el Fondo sólo podrá realizar inversiones en empresas en las que un “inversionista ángel” haya co-invertido al menos un monto equivalente al 10% de la inversión del Fondo.
4) Los Fondos deberán darle rotación a las inversiones, de tal modo que por las inversiones que permanezcan más de tres años en cartera, el administrador no recibirá el subsidio correspondiente.
5) Las empresas elegibles tendrán que haber demostrado potencial de alto crecimiento, con menos de tres años de funcionamiento y menos de 20 trabajadores.
6) Las inversiones del Fondo en cada empresa elegible, deberán estar en el rango de USD100.000 y USD500.000
7) El plazo de vigencia de cada Fondo será de 8 años.

Los planes futuros

En Chile existen profesionales altamente capacitados para constituirse en la nueva generación de administradores de Fondos. También existen innumerables proyectos y empresas en expansión que es necesario financiar. Sin embargo para un mayor desarrollo de la industria de Capital de Riesgo, lo que falta son inversionistas que coloquen su dinero en los nuevos Fondos. En este sentido, CORFO piensa que hay que crear los “incentivos precisos que seduzcan a los inversionistas”, entendiendo que los incentivos deben considerar el perfil de riesgo de cada inversionista. Al respecto se han definido tres perfiles de riesgo: 1) Inversionistas con preferencia al riesgo. Para ellos se diseñó la Línea F.2 y su variante sobre Capital de Riesgo Semilla, en la cual, al momento de devolver el patrimonio, en la cascada de distribución, CORFO tiene preferencia sobre los aportantes o inversionistas; 2) Inversionistas adversos al riesgo. Para estos inversionistas está en etapa de diseño, un programa de garantías CORFO sobre las inversiones en cuotas de Fondos, que asegurará a los inversionistas la devolución del 60% de las eventuales pérdidas, al comparar el valor de rescate de las cuotas con el valor de inversión; y 3) Inversionistas especializados. En este caso y dependiendo de una aprobación de Ley en el Congreso, CORFO podrá invertir hasta el 40% de las cuotas de cada Fondo, pero una vez transcurrido la mitad del plazo de vigencia del Fondo, el 60% de los otros aportantes tendrán la opción de comprar a CORFO su 40% al precio de entrada al Fondo más un interés preestablecido. La opción será gratuita y transferible para los aportantes y obligatoria para CORFO.

Como es posible observar, estos 3 programas de fomento al desarrollo del Capital de Riesgo, deberían potenciar una industria históricamente deprimida, pero que en el último tiempo está comenzando a renacer.


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